5700亿，奈飞嘴边的「肉」还是飞了-国际原油_正大期货-香港正大国际期货-官网

 

错失华纳，或许让奈飞从“颠覆者”变成“被颠覆者”。

在经历了长达数月的拉锯战后，华纳兄弟探索（以下简称“华纳”）并购案以*戏剧性的方式猝然结束。

美国当地时间2月26日，华纳董事会正式通知奈飞：派拉蒙天舞以每股31美元、总价约1110亿美元的全现金方案构成了“更优报价”。不到两小时，奈飞联席CEO泰德·萨兰多斯和格雷格·彼得斯发出联合声明：放弃匹配报价，正式退出这场世纪竞购。

在宣布退出后，奈飞股票在盘后及后续3个交易日，累计涨幅超过18%。这与去年12月它首次宣布收购意向以来，其股价近30%的跌幅形成了鲜明对比。投资者的担心很明确：这将给奈飞带来沉重的债务负担、难以预料的反垄断审查风险。

在这场被媒体称为“好莱坞终局之战”的并购案中，奈飞从势在必得，最终安静离场。

去年12月5日，奈飞率先与华纳达成一项最终协议：以约827亿美元（约合5700亿元）的企业价值，收购华纳的制片厂及HBO、HBOMax等流媒体资产。对于奈飞而言，这本是一场*的生意：只拿走*全球变现潜力的哈利·波特、“DC宇宙”、指环王等超级IP，而将“日薄西山”的传统有线电视网络CNN等剥离出去组成新公司。

但是派拉蒙天舞的介入让局面变得复杂。这家由甲骨文创始人拉里·埃里森之子大卫·埃里森掌控的公司，先是以每股30美元发起收购，遭华纳董事会两度拒*，于2月24日将报价上调至每股31美元。与奈飞的局部收购不同，派拉蒙天舞是全盘吞并：不仅承诺同步收购有线电视网络，还附带了极其强势的违约金条款，包括替华纳向奈飞支付高达28亿美元的并购终止费，若收购因监管受阻，还将向华纳支付70亿美元的反垄断终止费。

奈飞在退出声明中提到：“我们谈判的交易原本能创造股东价值，且具有明确的监管审批路径。然而，我们始终保持纪律性，在匹配派拉蒙天舞最新报价所需的价格下，这笔交易已不再具有财务吸引力，因此我们拒绝匹配报价。”

萨兰多斯在接受媒体采访时说：“我们相信我们本可以成为华纳标志性品牌的优秀管理者……但这笔交易在合适的价格下只是‘锦上添花’，而不是不惜任何代价的‘势在必得’。”他粗略估算，派拉蒙天舞要在约18个月内削减超过160亿美元的成本才能撑住这笔交易的债务结构，这意味着潜在的大规模裁员和削减制作预算。“看接下来的发展会很有意思。”他说。

BMO分析师布莱恩·皮茨直接用“拿钱走人”形容奈飞。派拉蒙天舞支付的28亿美元分手费，相当于奈飞2025年内容现金支出的16%，或其全年95亿美元自由现金流的近30%。

奈飞顺势向市场发了“定心丸”：2026年将内容投资预算增加至约200亿美元，恢复因并购而暂停的股票回购计划，并重申了其全年营业利润率稳定在31.5%的目标。

摩根大通分析师道格·安穆斯随即将奈飞评级从“中性”上调至“增持”。他指出，奈飞凭借强劲的内容储备、初具规模的广告业务以及严格的成本控制，将在2026年产生约110亿美元的自由现金流，这远比卷入一场高杠杆的并购战要稳健得多。

但乐观背后也有隐忧。皮茨提醒：投资者将质疑奈飞接下来将用什么来支撑长期的用户参与度和收入增长。

在行业看来，奈飞之所以愿意斥巨资竞购一家传统制片厂，正因为其核心业务已经触及了“天花板”。放弃华纳，保住了短期的现金流和利润率，随之而来的深层次增长焦虑和内容短板，并不会被这28亿美元的违约金所掩盖。

竞购的落幕，只是将奈飞推回了一个它原本试图逃离的“困局”。

1、IP焦虑

奈飞的故事是经典的颠覆者叙事逻辑。

自1997年以DVD邮寄租赁起家，到2007年全面转型流媒体，再到2013年凭借《纸牌屋》开启原创自制剧，奈飞的发展历程就是一部对好莱坞秩序的破坏与重构史。时至今日，奈飞在全球范围内积累了超过3.25亿的付费订阅用户，2025年全年营收超过452亿美元，彻底赢得了持续了20年之久的“流媒体战争”。

然而，随着渗透率的提高，降速不可避免。

2022年是一个分水岭。当年的前两个季度，奈飞经历了创立以来首次订阅用户净流失，北美市场尤其严重。它的股价从2021年底近700美元的历史高位一路震荡下行，至2022年中期触及160美元，多项调查显示，用户将取消订阅的原因归结为持续上涨的订阅价格。

为了扭转颓势，奈飞迅速推出两项举措：2022年11月上线含广告的低价订阅套餐，以及2023年初在全球范围内大规模打击共享账号。

这两招确实奏效。2024年全年，奈飞新增约4100万付费用户，其中第四季度单季新增1890万，创下历史纪录。到2024年底，全球付费用户数突破3亿。广告业务也展现出了强劲的吸金能力，截至2025年5月，奈飞的广告套餐月活跃用户数已飙升至9400万，在支持广告套餐的市场中，超过一半的新注册用户选择了这一低价档位。2025年奈飞的广告收入达到了15亿美元，同比暴增2.5倍。

“*药”的劲大，副作用也大。2025年，奈飞全年新增约2300万个用户，较2024年近乎腰斩。Ampere Analysis的估算显示，2025年*季度的新增用户数约840万，环比增长仅3%。在多家媒体看来，打击密码共享带来的付费转化，本质上是在“挤压存量、透支未来”，而非真正意义上开拓了增量。

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随着这波政策红利在2026年逐渐被消化，奈飞给出的2026年营收增速指引已放缓至12%至14%的区间。之前，奈飞已经宣布从2025年起不再在季度财报中例行公布全球订阅用户数，也被市场解读为增长放缓的信号。

这只是问题的一面，更深层的焦虑在于，奈飞在IP领域的短板越来越“致命”。

当传统的获客路径见顶时，流媒体平台比拼的就不再是“拉新”，而是“留存”与“变现”。决定这两者的核心，正是能够跨越平台、穿越周期的超级IP。奈飞迫切需要超级内容来构筑护城河，但IP在全世界都是稀罕物。

强如迪士尼，坐拥漫威、星球大战、皮克斯和整个“迪士尼经典动画宇宙”，从1993年以来，它在收购媒体公司和特许经营权上累计投入已超过1000亿美元——2009年以40亿美元收购漫威、2012年以40亿美元收购卢卡斯影业、2019年以713亿美元收购21世纪福克斯。

尽管奈飞2025年在内容上投入了近180亿美元，2026年更是将预算提高至200亿美元，但海量的新项目中，真正能形成全网讨论的寥寥无几。《怪奇物语》《鱿鱼游戏》等内容被反复营销和延伸，因为它们是奈飞少数真正拥有的可开发IP。

业内甚至根据流媒体的数据法则总结出了奈飞的“生死线”：一部单集一小时的剧情类剧集，如果前四周的观看时长无法突破隐形及格线，或者完播率过低，就极有可能面临被直接砍掉的命运。这种机制，导致奈飞充斥着大量“只有一季”的烂尾剧，形成了“快进快出”的恶性循环 ，而剧集能成系列是形成IP的基础。

近几年，奈飞在动画上的投入明显增多。2025年夏季，它推出了一部原创动画电影《K-POP：猎魔女团》，成为奈飞历史上观看次数最多的原创电影，并获得了奥斯卡提名。看上去它试图在动画赛道撕开一道原生IP的口子，但这都需要时间。

想要快速解决“基因”问题，只有靠买。业内机构测算，如果拿下华纳，“新巨头”将瞬间补齐内容短板，直接威胁迪士尼的霸主地位。而如今，奈飞只能继续烧钱摸索原生IP的孵化之路。它之所以做出这个决策，或许跟一场更为猛烈、足以动摇行业根基的技术风暴有关。

2、颠覆者成为被颠覆者

2024年2月，OpenAI发布了文生视频模型Sora的演示视频，在好莱坞引发了一场地震。好莱坞制片人泰勒·佩里当时在采访中说，“过去四年，我一直在规划对亚特兰大工作室8亿美元的扩建，计划增加12个摄影棚。这一切现在全部无限期搁置了，因为Sora和我所看到的一切。”

他并非杞人忧天。他指出，如果一部原本需要1500万到3500万美元的试播集可以用“几分之一的成本”完成，那么以成本优先的制片公司当然会选择更便宜的路径。《阿凡达》导演詹姆斯·卡梅隆更是直接加入了AI初创公司Stability AI的董事会，试图在技术洪流中抢占先机。

其实危机早有迹象。2023年，好莱坞编剧工会和演员工会分别持续了约148天和118天的大罢工，将AI对创意劳动力的“威胁”推上了谈判桌。罢工以达成历史性的“AI保护条款”告终，但这只是暂时的停火。

2025年至2026年，AI视频生成工具层出不穷。Runway的Gen-4、Google的Veo3、快手的KlingAI、字节跳动Seedance2.0……已经能够生成接近专业级的视频片段。摩根士丹利的研究预测，AI技术将整体节目制作费用削减约10%，而影视制作公司的成本下降幅度最高可达30% 。

一些“夸张”案例也被拿出来反复讨论。印度AI影视工作室Databazaar Digital在采用AI替代传统实地取景、摄影器材租赁以及剧组人力的情况下，一部时长10到15分钟的短片，成本从传统的300万~800万卢比骤降至50万~150万卢比，降幅高达70%~85%。

美国动画工会预测到2026年，美国娱乐行业将有占行业超20% 、超11.8万个职位被AI淘汰或整合，集中在视效、设计和后期领域。广州星火深智创始人吕世峰自2024年开始切入AI动漫生成工具赛道，在2025年底已经实现了动漫全流程AI工具的整合，覆盖剧本撰写、资产整理、人物和分镜生成、视频生成、配音以及一键导出等环节。他告诉《中国企业家》，未来的制作组可能只需要一位核心导演，其他工种均可由AI代替。

这对习惯了大预算“砸钱砸人”的奈飞而言，无异于釜底抽薪。

在2025年10月的财报电话会上，萨兰多斯表态：“我们相信AI将帮助我们和创作伙伴更好、更快、以全新方式讲述故事——我们对此全力以赴。”奈飞在致股东信中写道，生成式AI在其平台上代表着“重大机遇”，将用于改进推荐系统、广告业务和内容制作。

但在外界看来，奈飞在AI时代的脚步过于保守。

首先，奈飞对劳工权益和版权红线极度忌惮。作为好莱坞*既得利益者之一，奈飞很难像初创公司那样“打破成规”。为了避免罢工重演，奈飞在内部发布了极为严苛的《生成式AI使用指南》，牢牢限制了AI的使用范围。

其次，从公开信息看，奈飞的研发重心也偏重于商业化领域。2026年，它推出的最重磅AI项目是一个名为“MediaFM”的大模型，这是奈飞*三模态（音频、视频、文本）预训练模型，核心目标是为推荐系统、广告投放和内容分析提供深层次的内容理解能力，而不是去“创造”新画面。

它还没有公布基础视频生成模型的相关研发计划，在AI的军备竞赛中，奈飞更多是AI工具的使用者，而非开发者。这意味着，它有可能从“颠覆者”变成“被颠覆者”：它曾经用流媒体颠覆了有线电视，现在AI可能以同样的方式颠覆它赖以生存的生产模式。

不过目前来看，奈飞的核心流媒体业务仍然强劲。退出并购后的股价暴涨，也是资本市场对这个巨头“回归财务理性”的认可。但商业世界的残酷之处恰恰在于，仅仅依靠“防守”，无法带来下一个时代的胜利。

萨兰多斯在退出竞购后对媒体说了一句话，或许是他对奈飞未来最坦诚的判断：“我对我们的未来充满信心，我们不会被这一切影响。事实上，也许这对我们是有利的。但我希望我错了——为了整个行业的利益。”