阿里的理想，腾讯的现实-国际黄金_正大期货-香港正大国际期货-官网

 

去年观察中国互联网公司，最重要的指标是“回购”。

在内外都缺乏新故事可讲的时候，各个公司在“成长性”上令人失望，那么回馈股东成了负责任公众公司的一致选择。

今年则大不相同。经历了连续数年的低迷周期后，巨头们纷纷进入投资周期，加入AI军备竞赛。Capex（Capital Expenditure），也就是资本开支，成为了最受关注的指标。

腾讯的Capex去年Q4开始飙升

不过，各家公司对AI Capex的力度、态度又有一些微妙差别。

阿里高歌猛进，一鼓作气。腾讯则相对更步履款款。字节砸钱力度同样大。美团试探而克制……

将这些结合起来，我们可以大致看到中国AI产业的独特图景了。

01

Capex视角下，阿里腾讯作风大不同

腾讯本周发布了2024年Q4财报，万众瞩目的Capex终于出炉。

腾讯“计划在2025年进一步增加资本支出，并预计资本支出将占收入的低两位数百分比。”也就是说，腾讯今年的Capex将达到千亿级别。

腾讯的投资从去年就开始加速，Q4资本支出大增，达到了370亿元人民币，超过了阿里同期的314亿元，主要是大批购买了GPU。2024财年全年的资本支出达到770亿元人民币，占比从前些年的个位数提升到了12%。

据媒体报道，腾讯2024年从英伟达买了约23万张GPU芯片，字节跳动采购量与腾讯相当，是英伟达全球的第二和第三大买家，仅次于微软。

与阿里最新宣布的三年3800亿元投资相比，腾讯的Capex体量在同一规模。字节据报道2024年AI投入在800亿元，2025年的预算则达到1500亿元，同样是国内*梯队。

但值得注意的是，腾讯和阿里在AI投资的表述上，有相当大的差异。

阿里此前宣布重磅投资时，带着一种横扫的“革新”气质，要用AI铸就新的增长引擎。“短期利润受影响”是必然的，也没有人把这个当回事，阿里采用“6年折旧”长周期计划。市场反馈的核心也不是投资的ROI，而是阿里重心转移的战略价值。

阿里2个月约80%的涨幅，是成长股的估值，也是所谓“国运股”的信心估值。

在2025财年Q3财报会中，集团CEO吴泳铭用超过一半的时间阐述了云业务的未来战略。阿里云的增长，主要受限于产能。据高盛预计，3800亿中约80%将用于AI服务器的投资。

此前阿里云被市场低估，这一轮的阿里重估，很大程度上是阿里云的重估。也就是说，是非常典型的云计算大厂逻辑。

但腾讯风格，更“精打细算”，不求一呼百应，反而掰开了揉碎了说服股东“我这个投资很划算”。

首席战略官James Mitchell称，“本季度广告业务的超预期增长背后，有AI的助力，为广告商带来了更好的投资回报率。”

总裁刘炽平称，“AI能够让长青游戏更加长青。用更短的时间制作出色内容，可以不断更新游戏，提供更高频率的高质量内容。”

刘炽平甚至还解释了元宝大力买量的合理性，“现阶段留存率还是相当不错的，但未来肯定不是纯粹靠投流获得用户。”

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而借助DeepSeek红利全力推元宝、做自研模型的同时，在改变微信做通用agent这件事上又超级谨慎。就像以往多次新业务浪潮中，微信不冒进，不指望大力出奇迹。

腾讯在面对AI这种历史性机遇时，还有一点很“价值股”做派的是，宣布2025年继续保证股东回报，至少1210亿港元：回购至少800亿港元，现金红利增长32%至约410亿港元。“如果我们认为利润率下降是不可避免的，那可就大错特错了。”

这跟腾讯、阿里以往的企业行事风格有关，也跟其业务特性有关。阿里资本投资排序是：AI基础设施、基础模型平台及AI原生应用、现有业务的AI转型。

而腾讯的资本开支按重要程度分为，购买GPU支持广告、游戏等成熟场景，其次是大语言模型训练，最后才是云服务，相当实用主义。

一个重回“成长股”叙事，一个仍旧保持“价值股”的股东预期。这两家的AI布局，也代表了中国AI行业在不同方向上的探索。

02

中国AI曲线的逻辑与海外的差异

我们已经看到国内企业纷纷加码AI Capex——阿里3年3800亿元，腾讯年投资800-1000亿，字节1500亿美元，中国移动373亿元，中国联通550亿元，美团“数十亿美元”……

但相比海外尤其是北美巨头3200亿美金的合集Capex，量级上还是有相当大的差距。

不过，对海外而言，算力投资的逻辑在于，黄仁勋为代表的“预训练、后训练和测试阶段的Scaling Law并存”的判断。训练与推理的成本降低或促进更海量的AI需求。

而因为DeepSeek带来的后发优势——优秀模型训练推理的低成本，国内AI布局站在新起点，一个全新的进程才刚开始。拥有自己的高性能模型，不再是可望不可及的奢望。

不管是投入AI基建还是AI应用，中国巨头资本开支的ROI，甚至会远高于有“历史包袱”的海外巨头。

这也是腾讯高管明确的观点。

去年有一段时间，业内相信，每一代新的LLM都需要数量级增长的GPU，纷纷搭建“万卡集群”。

首席战略官James Mitchell认为，DeepSeek的突破终结了这种叙事，用现有GPU进行LLM训练的生产力大大提高，不必按原本的预期速度采购GPU。中国公司的Capex都低于西方同行，“这是因为中国公司通常优先考虑效率和GPU服务器的高效利用，这并不必然损害技术的最终有效性。”

在摩根大通看来，2025年将成为中国生成式AI应用爆发的关键一年。而目前，中国正处于第二阶段的开端，企业尝试将GAI融入现有业务，但仍在探索价值创造模式。

*阶段：大语言模型（LLM）的开发。这是奠定基础的阶段，重点在于构建和优化LLM。

第二阶段：General AI在现有应用和服务中的应用。

第三阶段：互联网服务消费量激增。随着GAI应用的普及，互联网运营商将从中获得显著的财务收益。

第四阶段：原生general AI“杀手级应用”的出现。这些应用将彻底改变市场竞争格局，并带来全新的商业模式。

在这一阶段，加大Capex规模，有助于帮公司锁定更多的市场确定性，尤其是云计算厂商，开源模型的馈赠简直是泼天的白送的富贵。

往上游看，国盛证券认为，目前算力产业链正迈入“技术迭代 资本共振”的增长周期，产业势能释放将重塑算力基础设施的价值逻辑，驱动光模块、算力配套等环节的结构性增长。

往下游看，巨头在AI基建上的廉价大杯供给，也有助于这些投资顺着AI算力产业链惠及更多大中小企业，促进整个行业的创新和需求增长。

AI创业的门槛也降低了，不再是资本和智力密集型公司才有资格参与的事情。而这一战场会是鲸鱼和小虾共存的市场。

中国Capex投资周期，才刚刚开始。