蛋壳已碎，无人接盘_正大期货-香港正大国际期货-官网

 

“照现在的危险形势，蛋壳估量撑不到今年年底了。”一年前的2020年5月尾，一位行业头部的长租公寓机构高管对作者做出了这个预判。彼时，年头刚赴美上市的蛋壳公寓迎头遇上疫情，衡宇空置率急剧攀升，蛋壳也因强制要求房东减租引发伟大争议。

一语成谶。

同年6月中旬，蛋壳CEO高靖被抓，引发多米诺骨牌效应。公司融资暂停，供应商最先上门讨债，房东租金被拖欠，租客身背租金贷无力脱身。一场波及上百万人的爆雷危急一度愈演愈烈。

2021年4月6日，因未能实时充实准确披露信息等缘故原由，纽交所宣布启动蛋壳公寓的摘牌程序，股票也被住手生意。住手3月15日的最后一个生意日，其股价仅为2.35美元/股，市值缩水为4.33亿美元，相比最高值已跌去8成。

蛋壳爆雷至今，接盘方迟迟未定。蛋壳的投资方，老虎基金、愉悦资源、蚂蚁金服等机构从未发声；背靠贝壳的行业领头羊自若囿于自身亏损尚无力接手；传言中的收购方我爱我家（000560.SZ）早已意兴衰退，公司董事长谢勇在2020年11月就曾告诉作者，他已甩手予公司专业线处置此事。

这场风浪已经远超商业层面的局限。2020年11月，北京市住建委曾称，已确立专办小组，后续处置方案会实时宣布。知情人士此前对作者称，羁系方在梳理蛋壳上市前后账户资金走向，核查股东、高管履职情形，要求公司高管团队不得去职离境，与此同时，其也在协调与蛋壳开展租金贷的金融机构，妥善有序化解债务，及处置征信异媾和投诉。

现在看来，蛋壳公寓租金贷最大互助方微众银行，成为了最大的“兜底”方。2020年12月4日，微众声明称，蛋壳的租金贷客户不继续还贷，仍结清贷款。住手12月末，已有14.7万人结清租金贷，已结清贷款金额14.1亿元，结清金额占比93%。

在蛋壳被纽交所摘牌后，一位曾深度介入过蛋壳重组的人士对作者示意，现在已经没有人会接盘蛋壳了，投资机构各自认倒霉，蛋壳的房源则由市场自主来消化。

01、40万间房源无人接盘

直到房东来敲门，北漂一族林悦（假名）才意识到问题的严重性。2019年10月，林悦租下了蛋壳在北京向阳区一套二居室中的主卧，租金每月3000元。

早先，在支付房租方式上，蛋壳管家称需要全款付一年房租或者选择租金贷，即林悦向金融机构申请信用贷款，银行将整年房租一次性打给蛋壳，租客按月向银行送还租房贷款。蛋壳借此通过时间差沉淀大笔租金，用于快速扩充规模。

到了2020年9月，蛋壳管门风称公司搞优惠流动，让林悦提前续约条约，每月可返500元现金。不想，刚住满一个月，便遭遇蛋壳爆雷。林悦不只面临被房东清退的逆境，若是蛋壳停业无力退还剩余租金，他可能要继续送还剩余租金贷。

这也一度成为爆雷后租客们争议的焦点，最后，在羁系方协调下，微众银行成为蛋壳爆雷事宜的“兜底”方。

去年12月4日，微众银行宣布通告称，该行已研究制订出正当合规方案，辅助蛋壳租金贷客户不继续还贷，同时仍能结清贷款。详细方案为，蛋壳租金贷客户退租后，与微众银行签署协议，将退租后蛋壳公寓所欠客户的预付租金，用于抵偿客户贷款。

去年年底，微众银行董事长顾敏在接受21世纪经济报道专访时透露，蛋壳预收和预付之间的差在15亿左右，若是把这个差平掉，它就是一间正常谋划的公司，若是此时蛋壳住手扩张，只赚租金差，且随着疫情后市场回暖，租金正常上涨，蛋壳另有拯救的可能。但盘子一散，现值二十几亿的装修成为了真正的窟窿，这时难度就有点大了。

除了流动性缺口之外，财新曾援引知情人士称，2020年10月下旬，那时蛋壳公寓“账面上已经没钱了”，资金缺口在20亿至30亿元。

事实上，对于接盘者而言，巨额资金只是难点之一。

“弥补现金流动性是需要的商业行为，但蛋壳这涣散的40多万间房源，规模异常重大，涉及几十万份条约，后续若何平缓过渡，工程量伟大，单家企业操作起来难度太大。”同策研究院资深剖析师张吉辉对作者称。

一位品牌长租公寓首创人亦对作者示意，蛋壳的商业信誉被极大损坏，除非吸收方有壮大的自有品牌做背书，否则租客怎么敢去租房，这么大规模的房源盘活成本异常高。

纵观长租公寓行业，接盘方的选择面并不多。

“长租公寓第一股”青客公寓连年亏损，屡陷停业听说，旗下杭州市场房源早先已被建设银行旗下建融家园接手。左晖实控的自若虽是行业规模第一名，但依旧亏损，甚至在蛋壳爆雷之后，外界也传言会波及自若。经济考察报报道称，自若对蛋壳兴趣不大，没有进一步深入洽谈。有趣的是，在蛋壳爆雷后，自若先后并购贝客、曼舍两家公寓机构，似在向行业释放利好新闻。

至于潜在吸收方我爱我家，其长租公寓品牌相寓虽在盈利，25.3万套的规模也与蛋壳规模相当，但2018年头就传出A轮融资引入战投的新闻至今未能兑现，贸然接手蛋壳可能性并不大。

靠近该公司的人士对作者证实了这一点。他透露，蛋壳事宜主导权在政府那里，公司并不涉及资产吸收，只是辅助政府为租客匹配供需、提供找房服务。

顾敏也在去年底的采访中透露，2020年年头疫情最先之后，我们预推测蛋壳可能泛起现金流方面的风险，便要求他们对外融资自救，但6月份蛋壳的团结首创人由于其余事情被观察，蛋壳的对外融资自救便没有乐成。8月份蛋壳的原有股东也睁开救助行动，方案差点就杀青了，9月中旬最先，我们最先推动有运营能力的长租公寓偕行加入对蛋壳的救助或重组方案，由于种种缘故原由，最后照样没有乐成。

02、中招“规模陷阱”

“看过蛋壳和房东签的收房条约，我才明了为什么会失事。蛋壳收房的价钱是7400元，对外租的价钱才5400元，这不明摆着亏损嘛。”林悦对作者称。

但从蛋壳财报披露的数据来看，其2017-2019年平均租金收入始终高于收房成本。不能否认的是，已往两年，在资源助推下，至少在北京、上海等区域市场，“高收低租”抢夺房源习以为常，介入者包罗蛋壳、自若、相寓等头部机构。

2018年8月17日，我爱我家前副总裁胡景晖在一场电话集会中示意，以自若、蛋壳为代表的长租公寓运营商，为了扩大规模，以高于市场正常价钱的20%—40%争抢房源，导致房租暴涨。

这套互联网的打法在长租公寓领域似乎行不通。

一位行业头部长租公寓首创人此前对作者示意，资源大量涌入之前，我们收房严酷根据不低于9%的利润率，谁人时刻接触是很辛勤的，厥后资源带来重金投入，反映到行业上的压力就是高价收房，试图烧钱烧死对手，每年保持8%-10%的租金涨幅也被当做商业模子盘算在内，行业的风险无疑会放大。

“这不像互联网打车的津贴，昨天津贴亏10亿，今天不补就不亏了。一套房源收进来就是 5年，你前面的几十万套房源都是这样的长周期。这种互联网打法我们不太敢做，但又不得不跟进，不跟进你就收不到房。”上述首创人注释称。

2018年是长租公寓行业高歌猛进期。当这家机构洽谈新一轮融资时，正好遭遇杭州鼎家公寓爆雷事宜等风浪，行业大好形势最先逆转。

该首创人对作者示意，之前投资人不怎么问赚钱的事，你好不容易把商业模子说圆了，效果遇到鼎家爆雷事宜，投资人就最先体贴什么时刻能赚钱，厥后融资暂停，账面资金很主要，公司最后也被蛋壳收购。

“5-10万间通常是长租公寓的‘规模陷阱’，一旦跨越这个规模后，企业的边际成本会增添，也就要求对企业治理和运营能力会出现指数级提升。”贝壳研究院高级剖析师黄卉对作者称。

一位蛋壳公寓B轮投资人曾对作者示意，当初押注蛋壳是看中了其对大数据剖析能力，能够更高效率地匹配房源与房东、租客的需求。这家机构一度奉蛋壳项目为优质投资案例。但爆雷后，他们在官网迅速删除了蛋壳的名字。

蛋壳的规模迅速膨胀之后，运营效率并未随之提升。

财报披露，2015年-2019年底，蛋壳在管房源从2434间，猛增到43.83万间。2017年-2019年的平均出租率却逐年下滑，划分为85.8%、76.9%、76.7%。对比相寓这家行业为数不多盈利的长租公寓，其出租率近三年稳固在95%左右。此外，蛋壳营销运营成本也在逐年扩大，近三年成本划分为0.81亿元、4.71亿元及10.38亿元。

同策研究院一份讲述指出，扣除装修、空置率、营运、租金贷利息等各项成本后，现在，蛋壳公寓每间房利润盈余为-4.86%。

一场清退不良房源的行动被迫最先。蛋壳财报显示，停止到2020年一季度，其房源缩减近2万间至41.9万间。

相寓也不破例。2020年上半年的在管房源削减2.3万套至25.3万套，收入也同比下降15%。我爱我家在财报中写道，“为应对疫情，我们自动缩短不良库存，清退租金价钱与市场水平偏离较大的在管房源”。

对于蛋壳来说，缩减规模、降低运营成本为时已晚，随着羁系收紧租金贷，维持一样平常运营的现金流已经靠近枯竭。

一场溃败即将到来。

03、收紧租金贷的致命一击

2020年1月，带着63.2亿的巨额亏损，蛋壳公寓在美国纽交所流血上市，募资额比预期缩减25%，仅为1.49亿美元。

美股上市至今，囿于轻资产运营模式，自己并无资产抵押，以及缺乏机构评级等境外发债融资资格，蛋壳并未通过刊行证券、债券以弥补流动性。

租金贷成为蛋壳必须捉住的救命稻草。财报显示，2017年至2019年，蛋壳从金融机构拿到的租金贷预付款划分为9.37亿元、21.27亿元及27.53亿元；租客使用租金贷这一产物的比例划分为91.3%、75.8%及65.9%。这其中，有30.2%、46.8%及44.6%的租金贷客户会提前竣事租房条约。

通过租金贷这一产物，蛋壳预支大量资金用于规模扩张。同策研究院的讲述指出，只要蛋壳正常运营，保持一定的资金流动性，不要引发大规模的租客信托危急从而导致集中退房而发生挤兑，租金贷自己并不会成为爆雷的导火索或者诱因。企业可以通过对账期调整予以平衡，一方面递延供应商、小业主的应付账款，一方面通过租金贷将租户收入提前。

不外，就在蛋壳上市之前的2019年终，住建部等六部委发文提出，租金贷收入占比不得跨越30%，跨越比例的要在2022年底前调整到位。随后，杭州、西安、成都等地陆续出台详细资金羁系行动，意图解决“高收低出”、“长收短付”等模式问题。

财报显示，住手2019年年底，蛋壳、青客公寓的租客租金贷比例划分高达65.9%、65.4%，远未到达羁系机构的合规要求。

“涣散式公寓严重依赖租金贷拓展规模，羁系方的降杠杆行动无疑对蛋壳造成伟大影响，杀伤力伟大。”上述品牌长租公寓首创人对作者示意，蛋壳爆雷基本在于底层资产的问题。

同策讲述测算指出，若知足30%的羁系要求，按季度盘算，蛋壳需要将客户使用租金贷的比例，从65.9%降至10.46%，“这无疑对于蛋壳公寓以及租户双方都市发生伟大的影响，损坏企业细腻维持着的玄妙的现金流平衡”。

财报披露，停止到2019年底，蛋壳尚有的27.53亿元租金贷，在羁系账户中留存的限制性现金仅为26.8万元，约在万分之一的水平，且这笔资金中94%都泉源于统一家金融机构。

财经援引蛋壳高管报道称，2020年相关银行迅速下调蛋壳租金贷额度，导致公司现金流吃紧。

上述首创人对作者剖析称，房源高周转、收房估值准确、员工不干坏事、租金价钱还得高，这学生意确立这四个基础之上，任何一个环节没掌握好，可能就要出大问题。

对于蛋壳来说，每个环节都在犯错，败局早已注定，只留下一地鸡毛。